环球观点：新股前瞻|客户依赖症+现金流告急 美自然“不美”？

在国家政策利好、污水处理技术及设备革新、下游需求不断扩大等因素的推动下，中国污水处理行业市场规模潜力不断扩大，产能亟待释放。

根据弗若斯特沙利文报告显示，预计到2027年，中国的工业废水处理能力预计将达到208.7百万吨╱天，复合年增长率为2.5%，而处理量预计将达到360亿吨，复合年增长率为3.0%。2022年至2027年，城市生活污水处理总能力预计将以1.9%的复合年增长率增长，并于2027年达到284.2百万吨╱天；乡镇生活污水处理总能力预期于2027年达到43.7百万吨╱天，复合年增长率为6.1%

中国污水处理行业快速发展，该行业的企业处于市场与红利的增长时期。比如港股上市的中国水务营收十年增长7倍、净利润十年增长6倍，成长性突出。在此背景之下，该行业参与资本市场的玩家有望实现规模增长。

【资料图】

据港交所6月30披露，安徽省污水处理服务提供商——中国美自然环境科技有限公司（以下简称：美自然）向港交所主板提交上市申请，华泰国际为独家保荐人。

工业废水处理向左生活污水处理向右

招股书显示，中国美是中国安徽省的领先污水处理服务提供商之一。自2011年成立以来，公司将业务扩展到安徽省及河北省的四个城市，覆盖工业废水处理及生活污水处理服务。

美自然业务能力涵盖从研发、设备生产到项目建设和运营的工业废水处理业务全生命周期，为产业园中专门从事不同行业的企业提供一站式综合污水处理服务。

2022年12月31日，中国美自然环境科技的工业废水日处理设计能力约为55000吨，在安徽省排名第七。根据弗若斯特沙利文的资料，于2022年，按日设计处理能力计，公司为安徽省第二大非国有工业废水处理服务供应商。根据弗若斯特沙利文的资料，于2022年 12月31日，公司的生活污水日处理设计能力约为11500吨，按乡镇生活污水处理设计能力计，在安徽省排名第十。

得益于规模的增长，美自然的业绩随之高增。2020年至2022年年度（以下简称：报告期内），总收入分别为1.59亿元（单位：人民币，下同）、1.59亿元及2.89亿元。同期净溢利分别为3876.9万元、4608.0万元及1.04亿元。

具体而言，污水处理是其主营业务，期内，污水处理服务产生的收入分别为1.58亿元、1.59亿元及2.89亿元，复合年增长率为35.0%，分别占总收入的99.6%、99.7%及100.0%。

再细分来看，生活污水处理服务在2020年是美自然的营收主力，贡献超八成营收，随着工业废水处理服务的业务规模逐步增大，两项业务规模几乎处于均衡状态。截至2022年底，工业废水处理服务与生活污水处理服务的营收分别为1.35亿元及1.36亿元，占总营收比例分别为46.7%及47.1%。

简言之，美自然的业绩端的劲增主要来源于，后来者居上的工业废水处理服务，而生活污水处理服务业务几乎处于增长瓶颈，2021年甚至出现规模萎缩的情况。

然而，从安徽省的污水处理行业发展来看，2017年至2022年间，安徽省生活污水处理正处在高速发展阶段，反而是工业废水处理增长并不明显。

招股书显示，由于安徽省政府于过去数年致力改善本省的乡镇地区生活水平。例如，于2014年，安徽省政府颁布《关于改善农村人居环境的实施意见》，列明于2020年年底前，安徽省农村居民在住房、净水供应及污水处理等方面的生活水平应得到大幅改善。所以，安徽省生活污水处理总量取得高增长，其中城市生活污水处理总量由2017年的2321.2百万吨增加至2022年的3568.2百万吨，复合年增长率为9.0%。同期，安徽省的乡镇生活污水处理总量由147.5百万吨增至365.6百万吨，复合年增长率为19.9%。

与之高增长形成对比，安徽省工业废水处理量增幅并不明显。2017年至2022年，安徽省的工业废水处理量由387.1百万吨增加至421.3百万吨，复合年增长率为1.7%。

美自然的业务发展趋势，与行业发展境况相背。尤其是，生活污水处理本是其优势业务，为何没有抓住行业发展的黄金期，业务不进反退了呢？

单一大客户贡献营收约五成

根据智通财经APP了解，美自然能否持续增长，很大程度上取决于其能否取得并执行新的污水处理项目。

招股书显示，于最后实际可行日期，公司在安徽、河北亦有13个生活污水处理项目根据特许经营模式进行。此外，公司于往绩记录期完成22个生活污水处理项目的设计及建设工作。期内，来自生活污水处理项目的收益分别占总收益的88.1%、65.4%及53.3%。

能否执行新的污水处理项目，是美自然成长的关键。为了保障经营稳健性，美自然计划扩大客户基础，并增加工业废水处理行业的市场份额。

值得关注的是，从往绩来看，美自然的大部分收益来自少数客户。期内，公司的五大客户合共分别占总收益的约93.1%、98.9%及99.9%。向最大客户提供服务分别占该等年度总收益的71.3%、53.8%及48.0%。大客户几乎占其营收的一半，而五大客户几乎贡献美自然的全部营收。大客户依赖症，对美自然的运营情况会产生不利影响。因为一旦客户流失，则会导致公司业绩的大幅下滑。

美自然的另一问题是，现金流的紧张。期内，公司年末现金及现金等价物为540.8万元、1956.2万元及75.8万元，现金流急剧萎缩。

值得关注的是，美自然采用特许经营-BOT模式的污╱废水处理项目的大量前期资金。此外，在特许经营-BOT模式下开展的污╱废水处理项目运营期间，公司须支付相关特许经营期内污╱废水处理设施的运营、维护和维修成本，还需要大额现金支出购买设备和设施，以设计、建设、运营及维护污╱废水处理设施。因此，如果美自然无法获得相应的项目融资，那么公司仅靠持续缩水的现金流，恐怕对完成业务目标会产生不利影响。

总的来看，美自然在过往业绩中实现营收与净利润双增，但细分业务来看，公司业务增长仅靠工业废水处理业务，而没有抓住生活污水处理的高增长机遇，成长动力稍显不足。此外，大客户依赖症、现金流紧张均成为美自然长期发展的隐忧。

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